שוק האג"ח האמריקני עבר השבוע טלטלה נוספת, והתשואה על החוב הממשלתי לעשר שנים התקרבה ל-5%. העלייה מושפעת מהאינפלציה, מהזינוק במחירי הנפט ומהחשש שהריבית תישאר גבוהה – אבל ברקע נמצאת בעיה גדולה יותר: ממשלת ארצות הברית חייבת לגייס כמויות הולכות וגדלות של כסף. אין כרגע משבר חוב, אבל ככל שהמימון מתייקר, הסיכון לעתיד גדל.

השוק שולח לממשל חשבון גבוה יותר

ממשלת ארצות הברית לווה כסף כל הזמן באמצעות מכירת אג"ח למשקיעים – מבנקים וקרנות פנסיה ועד ממשלות זרות ומשקיעים פרטיים. במשך שנים ארוכות היא נהנתה מריבית נמוכה מאוד, אבל המצב הזה השתנה. ביום שישי הגיעה התשואה על אג"ח לעשר שנים ל-4.979%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2023, לפני שירדה מעט לכ-4.95%, ובשוק האג"ח הארוך התשואות גבוהות אף יותר.

כאשר הממשלה מגייסת חוב חדש או מחליפה חוב ישן שמגיע לפירעון, היא משלמת עליו יותר. הזינוק האחרון בתשואות קשור גם למזרח התיכון: מחיר חבית ברנט התקרב השבוע ל-110 דולר לפני שירד ביום שישי לאזור 106 דולר, ועליית מחירי האנרגיה מחזירה חששות שהאינפלציה האמריקנית תתקשה לרדת ואף עלולה לעלות מחדש. עבור הפדרל ריזרב פירוש הדבר פחות מרחב להוריד ריבית, ובשוק אף עלתה מחדש האפשרות שהבנק המרכזי יידרש להעלות אותה.

הבעיה הגדולה יותר היא החוב

גם ללא הזינוק במחירי האנרגיה, ארצות הברית צריכה למכור כמויות עצומות של חוב. משרד התקציב של הקונגרס מעריך שהגירעון הפדרלי יעמוד השנה על כ-1.9 טריליון דולר – כ-5.8% מהתוצר האמריקני – והחוב שמוחזק בידי הציבור צפוי להגיע לכ-101% מהתוצר. לפי CBO, אם לא יחול שינוי מהותי במדיניות, החוב צפוי לעלות לכ-120% מהתוצר ב-2036.

העלייה בריבית כבר מורגשת בתקציב. תשלומי הריבית נטו של הממשלה צפויים להגיע לכטריליון דולר ב-2026, ולפי התחזית הנוכחית הסכום יעלה לכ-2.1 טריליון דולר ב-2036. זו הוצאה שאינה בונה כבישים, מממנת בתי ספר או רוכשת ציוד לצבא, אלא משולמת על חובות שכבר נצברו. ככל שחלק גדול יותר מהתקציב מופנה לריבית, נשאר פחות כסף להוצאות אחרות – או שהממשלה נדרשת להמשיך ולהגדיל את הגירעון.

חוב גדול אינו בהכרח משבר, וגם ריבית גבוהה אינה בהכרח משבר. הבעיה היא השילוב ביניהם לאורך זמן: חוב גבוה מגדיל את סכומי הריבית, ריבית גבוהה מייקרת את החוב החדש, ותשלומי ריבית גדולים מגדילים את ההוצאות ואת הגירעון. גירעון גבוה מחייב את הממשלה למכור עוד אג"ח, ואם המשקיעים דורשים ריבית גבוהה יותר כדי לספוג את כמות החוב הזאת, עלות המימון עולה שוב. ארצות הברית רחוקה כרגע ממצב שבו אין קונים לאג"ח שלה, אבל השוק דורש מחיר גבוה יותר מבעבר.

ההשפעה מגיעה למשכנתאות, לחברות ולבורסה

שוק האג"ח הממשלתי האמריקני נמצא בבסיס של חלק גדול ממערכת האשראי בעולם. כאשר התשואה על אג"ח ממשלתיות עולה, גם הריבית על משכנתאות, הלוואות לחברות ואשראי אחר נוטה לעלות. עבור משפחה אמריקנית פירוש הדבר מימון יקר יותר לרכישת בית, ועבור חברה – הלוואה יקרה יותר לפתיחת מפעל, רכישת ציוד או מימון עסקה. עבור המשק כולו, ריבית גבוהה לאורך זמן נוטה לצנן השקעות וצריכה.

תשואה של קרוב ל-5% על אג"ח ממשלתיות יוצרת גם תחרות חזקה יותר למניות. כאשר אג"ח אמריקני בטוח יחסית מציע למשקיע תשואה גבוהה, חלק מהכסף עשוי לעבור אליו במקום למניות מסוכנות יותר. הדבר רגיש במיוחד כאשר מחירי המניות גבוהים, והפדרל ריזרב ציין גם ביולי כי שווי המניות בארצות הברית נשאר גבוה ביחס לרמות היסטוריות. עלייה נוספת בתשואות יכולה לכן ללחוץ גם על וול סטריט, אפילו בלי מיתון.

השבוע הגדיל משרד האוצר האמריקני פי שלושה את אחת מתוכניות הרכישה מחדש של אג"ח ארוכות, עד 6 מיליארד דולר, במטרה לשפר את המסחר באג"ח ישנות ולהקל על הלחצים בשוק. התשואות המשיכו לעלות גם לאחר ההודעה. שוק אג"ח ממשלת ארצות הברית שווה כ-32 טריליון דולר, ולכן רכישה של 6 מיליארד דולר היא מהלך קטן יחסית לגודלו. התגובה הראתה שהחשש אינו מסתכם בבעיה זמנית במסחר, אלא קשור גם לגודל החוב, לגירעון, לאינפלציה ולכמות האג"ח שתגיע לשוק בשנים הקרובות.

האם זה יכול לגרום למשבר?

כן, אבל זה אינו המצב כיום. משבר יכול להתפתח אם המשקיעים יאבדו מספיק אמון במדיניות התקציבית וידרשו בתוך זמן קצר ריבית גבוהה הרבה יותר כדי להמשיך לממן את הממשלה. עלייה מהירה כזאת תחלחל לשאר הכלכלה: משכנתאות יתייקרו, חברות יתקשו למחזר חובות, מחירי אג"ח קיימות יירדו והלחץ על שוק המניות יגדל. הסיכון יעלה במיוחד אם התהליך יתרחש במקביל למיתון, משום שבמיתון הכנסות המדינה ממסים יורדות והוצאות ממשלתיות נוטות לעלות.

העלייה החדה בריבית כבר הוכיחה בעבר שהיא יכולה לחשוף חולשות במערכת הפיננסית. ב-2023 קרס Silicon Valley Bank לאחר שעליית הריבית גרמה להפסדים גדולים על אג"ח שהחזיק, אבל המצב כיום שונה: הפדרל ריזרב קובע שהמערכת הבנקאית האמריקנית נותרה יציבה, שהבנקים מחזיקים רמות הון גבוהות ושהרגישות שלהם לעליית ריבית ארוכת טווח ירדה. לכן התרחיש הנוכחי אינו דומה למשבר הבנקאות של 2008.

סיכון נוסף נמצא מחוץ לבנקים. הפד מצביע על מינוף גבוה מאוד בקרנות גידור, שמחזיקות פוזיציות גדולות בשוק האג"ח ולעיתים עושות זאת באמצעות הרבה כסף שאול. לפי דוח היציבות הפיננסית של הפד, המינוף בענף נשאר סמוך לשיאים היסטוריים. במהלך תנועה חדה מאוד בשוק, קרנות שנדרשות במהירות להחזיר הלוואות או להפקיד ביטחונות עלולות למכור נכסים, ומכירות גדולות במקביל יכולות להחריף ירידות ולגרום לתנודתיות חריגה.

בשוק עוקבים כעת מקרוב אחרי רמת 5% באג"ח לעשר שנים, אבל אין בה גבול שבו מתחיל משבר באופן אוטומטי. הכלכלה האמריקנית כבר התקיימה בעבר עם ריביות גבוהות בהרבה; ההבדל כיום הוא גודל החוב. ככל שהחוב גדול יותר, גם שינוי קטן יחסית בריבית מייצר לאורך זמן חשבון גדול יותר עבור הממשלה. לכן השאלה המרכזית אינה אם התשואה תעבור 5% ביום מסוים, אלא כמה זמן עלויות המימון יישארו גבוהות ומה יקרה במקביל לגירעון.

אין משבר – אבל החוב נעשה יקר יותר

האג"ח האמריקניות עדיין נחשבות לנכס מרכזי במערכת הפיננסית העולמית, הדולר נשאר המטבע החשוב ביותר בעולם וממשלת ארצות הברית ממשיכה לגייס סכומי עתק ללא קושי חריג. הבעיה מתפתחת לאט יותר: חוב של יותר מ-100% מהתוצר, גירעון שנתי של כמעט 2 טריליון דולר וריבית של כטריליון דולר בשנה יוצרים פחות מרחב פעולה לממשלה.

אם הריבית תרד בשנים הקרובות והכלכלה תמשיך לצמוח, הלחץ יפחת. אם התשואות יישארו גבוהות, הגירעונות ימשיכו לגדול והחוב יעלה מהר מהכלכלה, תשלומי הריבית יתפסו חלק גדול יותר מהתקציב – ושוק האג"ח יהפוך בהדרגה מסוגיה של וול סטריט לבעיה של הכלכלה האמריקנית כולה.